深究猪肉行业：牛市风暴下，猪肉行业是否还有“肉”吃？

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猪肉领域的投资，对于槟榔个人来讲，确实是一个痛。<\/p>

2019年去深圳的时候，周边朋友都推荐槟榔关注生猪养殖类的上市公司，然而当时的我却由于对这个行业近乎偏执的刻板印象，没有真正的下功夫研究。直到去年底，幡然醒悟的槟榔开始埋头反思。先入为主的观点阻碍了自己对行业和企业的深入调研，从而错过了投资的黄金时机，教训不可谓不惨痛。<\/p>

所谓亡羊补牢，未为迟也。今天就和大家分享一下前段时间关于生猪养殖行业的一些个人思考。<\/p>

一、周期的回顾与展望<\/p>

生猪生产周期<\/p>

通常意义上我们所说的生猪价格指的是“外三元”生猪价。这里的“元”，就是“代”的概念，比如我们常说的“长白猪”就是一元猪。用长白公猪和约克母猪杂交得到的后代就是二元猪，通常用来繁育仔猪。用二元猪和杜洛克公猪交配得到的后代就是三元猪。由于这些生猪谱系中都有外来品种，所以被称作”外三元猪”或者“洋三元猪”。<\/p>

一般来讲，养猪企业想要扩产，都需购入二元生猪的仔猪，喂养八个月即可成长为能繁母猪，能繁母猪从配种到产崽再到哺乳大概经历5个月的时间，所产下的三元仔猪再经历5个月的育肥期就能成长为商品猪。因此，新建产能—妊娠—产崽—哺乳—育肥，这一系列过程大概需要18个月的时间。<\/p>

为什么我们说猪的周期是3到4年一轮回呢？<\/p>

一般而言，当生猪价格降到大部分养殖户成本线以下的时候，大量从业者便开始屠宰仔猪和母猪，导致市场供给短时期增加，刺激猪价进一步下滑，于是更多的养殖户开始屠宰母猪，从而形成一个恶性循环的过程。接下来的10—12个月后养殖户们会发现，本该长成的商品猪由于前期母猪被大量屠宰而产生缺口，市场上的猪肉价格开始回弹，于是养殖户们纷纷恢复产能，从投产到恢复供应又需要18月的时间，因此一个完整的猪周期至少需要3—4年。<\/p>

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生猪生产周期<\/p>

非洲猪瘟造成的影响<\/p>

2018年8月东北爆发猪瘟，由北到南，由东到西猪瘟蔓延至全国，致使生猪存栏量大幅下降，能繁母猪也从4000万头的规模下降到不足2000万头。二元母猪急剧减少，大量使用三元猪育种，供给断崖叠加成本上升导致生猪价格飙升至40元\/公斤。直到今年的2月份，生猪价格仍维持在38元\/公斤，仔猪价格飙升，原本300—400元\/头的仔猪价格最高达到了2000元\/头，致使很多养猪散户退出市场。<\/p>

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3季度起全国猪价快速上涨，最高达到约40元\/公斤<\/p>

槟榔通过资料检索了解到，非洲猪瘟病毒外层被蛋白质包裹，拥有双链DNA结构，因此相当稳定。在常温下甚至能存活4、5年的时间，且传染性极强，这也是为什么那些爆发猪瘟的国家（比如西班牙、巴西、俄罗斯等）需要至少十年才能把猪瘟清除掉的原因。<\/p>

近期猪价下行的原因<\/p>

2020年初，“外三元”生猪价格从2月份38.32元\/公斤跌至五月中旬的27—28元\/公斤。我们发现出栏生猪平均体重达到了135公斤。一般来说2.5—2.8公斤饲料可以出1公斤猪肉，猪的体重一旦超过110公斤，料肉比会直线上升，此时继续增肥的经济性会大打折扣。因此正常情况下出栏生猪的平均体重应该在100—110公斤之间，此时的肉料比是最合适的。<\/p>

导致养殖户们延迟生猪出栏时间的原因有二：一是非瘟导致存栏量大幅度减少，想要增加供给就只能靠增加单头猪的出栏体重；二是猪肉价格大涨使得每公斤肉的毛利增加，过度育肥变得有利可图。<\/p>

不过春节后猪肉市场迎来了传统淡季，加之肺炎疫情客观上造成了餐饮消费的断崖式下跌。于是生猪价格出现了难得的下跌，价格的松动导致养殖户预期的改变，超过正常体重的压栏猪集中出栏，造成短期内市场供应过剩，部分地区5月份时价格下降至26元\/公斤，已经接近很多养殖散户的成本价了。<\/p>

另外，媒体炒作的一季度进口猪肉增长170%，也给很多人提供了看空猪价的理由。不过槟榔认为，和储备肉一样，进口猪肉的放量更多的是对于市场参与者心理因素的影响。<\/p>

回顾去年猪价暴涨的阶段，国家为了平抑猪价释放大量储备肉，但实际上根本没有对涨价的趋势任何实质上的影响。<\/p>

回过头再看进口猪肉，中国每年的猪肉消费量是五千万吨，全球猪肉每年的贸易量大约七八百万吨，就算全世界的猪肉出口都供给中国，对国内价格的影响也不会特别大。而且我们现在主要的猪肉进口国，如美国、巴西、德国等，因为疫情的原因也是自身难保。<\/p>

美国前段时间有数据显示，超过150万头的生猪已经达到出栏体重，却苦于下游产业停工停产而无法进行屠宰。美国屠宰业的集中度非常高，前15家的屠宰场约占70%的市场份额，只要其中一家停产，便会导致供应链停转。<\/p>

连本国的生猪产量都无法及时消化，又何谈出口呢？因此所谓的进口猪肉的影响，我们认为仅仅也就停留在心理层面。<\/p>

再从需求端来看，一季度我国餐饮消费量下降约40%，加之大量企事业单位延迟复工，学校没有复课等原因，导致需求量短时间内下降较快，而供给面又稍有过剩，这大概就是五月份生猪价格下跌25%的原因了。<\/p>

景气周期将会持续<\/p>

槟榔和格菲研究院的同事们经过研究认为，本轮的猪周期很可能比以往要长，整个供应最晚到明年才能恢复。为什么呢？<\/p>

从2019年9月低点至2020年3月，虽然能繁母猪存栏量从1913万头增加到2164万头，看上去涨幅可观。但实际上，我们在正常情况下的存栏规模在4000万头左右，目前的能繁母猪数量较前些年几乎腰斩。<\/p>

而且这些母猪当中大部分为三元猪，而三元猪的PSY值特别低（PSY是指能繁母猪每年所能提供的断奶仔猪的数量）。三元猪一年产崽15、16头，远低于正常的20—25头。另外三元母猪所产仔猪料肉比在3以上，高于正常区间，经济性上也是不合算的。<\/p>

另外一个不可测因素就是非洲猪瘟。我国的雨季马上到来，喷洒的消毒剂容易被大雨冲掉，其使用效率会大大降低。非洲猪瘟的主要传染源诸如蜱虫、蚊蝇之类，在雨季时也会大量繁殖，这些都不利于非瘟的防控。<\/p>

随着国内新冠疫情的逐步控制，可以预期，猪肉需求的恢复速度将会远远快于其供给。<\/p>

因此我们认为今年还有机会看到猪肉供给缺口的扩大，年内价格持续大幅下行的可能性比较小。<\/p>

当然，以上观点仅仅是一家之言，面对市场这个复杂性系统，我们要保有足够的敬畏之心。前几年市场上总不缺少对于猪价的猜测，偶尔的正确不足为奇，能做到次次精准的凤毛麟角。<\/p>

二、投资逻辑的变化<\/p>

非瘟之后“猪肉股”涨幅巨大<\/p>

非瘟之后很多养猪企业（比如牧原股份和新希望）的股价都出现了几倍的上涨，但整个行业在2018年的时候业绩普遍较差，ROE平均为－22%，亏损严重，同时估值也非常的低。<\/p>

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双轮驱动变为单线支撑<\/p>

猪瘟之后有两个逻辑慢慢被市场所认可：一是猪价暴涨，因为供给大量减少所以猪价肯定会暴涨；二是行业集中度提升。<\/p>

猪瘟致使很多散户退出市场，亏损和非瘟防控的巨大难度使得产能很难恢复。相反，规模化的养殖企业拥有自己专门的技术和防疫防控设备，因此行业集中度的飞速提升也就是意料之中的事情了。<\/p>

目前对于市场来说，龙头集中成为了投资的主线，双轮驱动变为单线支撑。所以那些具有出栏量扩张确定性的公司，往往能享受更高的估值。<\/p>

三、龙头的降速甜点<\/p>

熟悉槟榔的朋友都知道，这些年我做投资主要关注两条主线：消费升级和降速甜点。这两条逻辑如果同时出现在一个行业或者公司，那对于本人来说就是绝佳的投资机会（像之前的贵州茅台、融创中国都是这样的机会）。<\/p>

何为降速甜点？<\/p>

从宏观视角来看，通过对美国、日本、欧洲等发达国家的经济发展历史进行分析后我们发现，在GDP高速增长的时期，资本市场的收益率普遍比较低。<\/p>

造成这种现象的原因也很好理解。<\/p>

举例来讲，1992年国内掀起经商下海潮，许多实体经营者赚到了第一桶金，而同时期的资本市场的收益对比实体而言相形见绌，很难吸引实体资本进入。但当整个国家的GDP增速开始下滑的时候，也就意味着实业经营的赚钱机会越来越少，民间积累的巨额资本亟需一个保值增值的渠道。<\/p>

所以当经济增长进入下行区间，资本市场才开始真正有高收益的可能性。<\/p>

从微观角度分析（槟榔经常拿空调行业举例），行业增速下降后，由于缺少增量机会，导致新进入者开始减少，相对竞争趋势就会放缓。<\/p>

假如把之前比作战国格局，大家都在自己的领地，井水不犯河水，但当没有了增量市场的时候，许多头部企业就开始扩张，开始去抢别人地盘，市场上的弱势方就会被加速淘汰。<\/p>

于是我们会看到这样一个现象：当整个行业增速放缓的时候，头部企业反而能取得高速的发展。本质上是侵占了其他竞争对手的市场份额（就像格力、美的一样），寡头格局一旦形成，就没有了价格战，利润率提升，投资回报率也会升高，这就产生了所谓的降速甜点。<\/p>

生猪养殖企业与传统周期行业的区别<\/p>

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2009-2018年周期性行业平均盈利情况对比<\/p>

我们回到生猪养殖行业，很多人认为这是典型的周期性行业（槟榔之前也这么认为），但是在深度研究和思考之后发现，它与传统的周期性行业其实是有很大不同的。<\/p>

上图中列示的钢铁、有色金属、采掘行业都是真正的周期性行业，他们的ROE和净利率长期看来乏善可陈。<\/p>

从2009—2018周期性行业平均盈利情况对比的统计可以看到：长期来说，生猪养殖业相较于传统的周期性行业，无论是ROE、净利率还是项目内部收益率，都拥有极大的优势。以十年为周期的来看，钢铁、有色金属和采掘等行业实际上不适合作为长期配置标的来持有，因为他们企业的实际收益率平均来看是偏低的。<\/p>

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股价长期回报比较<\/p>

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股价长期回报比较<\/p>

从两大龙头公司的股价趋势对比来看，牧原股份上市比较晚，2014—2019年股价走势一路上涨，宝钢股份就像过山车，对比十分明显，若要保持长牛股的趋势，则需要有长期稳定且优秀的净资产收益率。<\/p>

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生猪养殖行业企业间差异大幅高于传统周期性行业<\/p>

再看行业内部之间的差异，钢铁业龙头企业的毛利率是13.5%，低于行业平均的13.7%，ROE为10.4%，稍高于行业平均数6.2%；生猪养殖行业，龙头企业毛利率为28.5%，同行业专业养殖企业平均数22.8%，然而整个行业毛利率只有1.4%，这是由于大量的养殖散户、农户也在参与市场竞争，而他们的毛利率非常低，以至于拉低了整个行业的平均值。<\/p>

再来看龙头企业三年平均ROE，26.8%的数值显示了非常优异的水平，而同行业企业平均是14.8%，行业均值则为3.2%，由此可见龙头企业对于中小企业的优势几乎是碾压式的。<\/p>

头部企业市占率低、增速高<\/p>

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生猪养殖行业龙头企业过去十年产能保持高速扩张 （单位：万头）<\/p>

钢铁行业前十的市占率是36.5%，铜、铝业市占率高达70%，养猪业前十市占率目前只有9.4%，市占率最大的温氏股份为3.4%，牧原股份为1.9%。牧原股份和温氏股份两家在过去十年产量的复合增长率达到了18.4%，远远高于行业。牧原自己的复合增长率就有41%，是很惊人的。<\/p>

所以我们认为生猪养殖业的龙头企业对于整个行业来说优势非常明显，能够在行业整合当中吃到比较大的红利。<\/p>

美国养猪业整合历史<\/p>

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1980年后美国能繁母猪存栏下降但生猪存栏保持增长<\/p>

美国养猪企业的整合历史始于上个世纪七八十年代，将养殖场数量从64万家一直降至8万多家，5000头以上规模的养殖场比例从18%提高至66%，能繁母猪量从原本的964万头下降至623万头，但是整个生猪出栏量依旧保持增长，说明行业整体的PSY在不断增长，可见规模化对于整个行业效率的提升是有很大帮助的。<\/p>

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1994年至今美国猪周期发展<\/p>

我们也发现美国养猪行业经过大规模整合之后，猪周期从原本的16个季度拉长至29个季度，周期随着行业集中度的提升变得越来越长。<\/p>

也就是说，将散户逐出市场之后，价格趋于平缓，周期被拉长，整个行业更加稳定。由此我们认为，生猪养殖行业的龙头企业将会获得降速甜点的绝大部分红利。<\/p>

四、领先者的优势<\/p>

生猪养殖行业的竞争壁垒<\/p>

生猪养殖行业的竞争壁垒，首先是资金壁垒，包括了资本投入和育肥成本的壁垒。<\/p>

搭建一个十万头生猪养殖场项目，大概需要将近7000万投资额，其中环保投资就达到300万。建造母猪保育场，就需要2.2亿，而且只能容纳1.2万头母猪，前期投入成本非常大，这是我们所说的资金壁垒。<\/p>

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某10万头育肥场环保投资额细分<\/p>

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某1.2万头母猪场环保投资额细分<\/p>

再看育肥完全成本，从猪仔培养到商品猪卖出整个的流程，包括饲料、人工、生产性物资折旧、防疫等等，不同企业之间的育肥成本存在巨大差异。<\/p>

下图中我们可以看到牧原股份的成本在14元\/公斤左右，而天邦股份要30元\/公斤。<\/p>

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上市猪企育肥完全成本<\/p>

第二个竞争壁垒是土地储备。养猪需要让猪有一定的活动空间，因此企业的生产活动离不开大量的土地。但是养猪本身属于高污染行业，会产生刺激气味且排污量多。加上养猪行业拥有免税政策，这就造成了比较尴尬的局面。既造成污染又不产生地方税收，因此地方政府对于产业的支持意愿很低。<\/p>

所以企业要想获得生产经营所必须的土地储备就必须拥有良好的政商关系，而这种关系的建立则需要长时间的积累。<\/p>

此外，为了减少经营成本，土地储备的地理位置也非常重要。例如牧原的养殖基地大量建在河南，靠近产粮区，所以饲料价格较低。<\/p>

第三个壁垒是路线之争引起的。这是本轮非洲猪瘟之后，企业与企业之间拉开距离的根本原因之一。<\/p>

之前最大的养猪企业是温氏，他采用的是公司+农户的模式，好处在于育肥阶段整个外包给了农户，且卖出猪仔还能先赚一笔钱，现金流稳健且前期资本投入低，所以温氏是中国当时规模铺的最快最大的养猪企业。<\/p>

另一种模式是自繁自养，这个模式之前只有牧原股份一家在做。这种模式前期的投入太大，猪场建设、技术升级、人才储备等相关成本高，且由于自主育肥把现金回收时间线拉得更长。中国绝大部分养猪企业仍是采取公司+农户的模式。<\/p>

当然还有一家是骑墙派，那就是新希望。这家公司的管理层意识到自繁自养是未来的趋势，但也知道其短板是成本过高。所以在技术积累，人才储备和土地储备方面都做足功课，但在实际落地养猪的时候还是采取公司+农户的方式，属于比较灵活的公司。<\/p>

最后我们再来谈谈人才和技术的储备。我们来看看牧原股份在技术人员数量和研发投入上的增长。<\/p>

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牧原对于猪舍的设计也在不断的更新迭代，随着新式猪舍的逐步投入使用，成本将进一步降低。牧原股份还将物联网、大数据等技术在养猪生产中应用起来，利用手机app实时监控，打造全新的智能养殖管理平台。<\/p>

牧原在养殖环节中持续优化，建立了一种独特的轮回二元育种体系，猪既可以作为二元种猪又可以作为肉猪去卖，具有肉、种兼用的特点，这在猪瘟当中获得了非常大的主动权。针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪，会配比不同饲料，甚至会根据饲料价格调整饲料结构，在达到同样料肉比的情况下，饲料成本更加便宜，这是长期技术积累所产生的优势。<\/p>

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另外公司先进的环保处理技术可以将处理后的猪排泄物直接排放到农田中去做肥料，因此选择像河南这种农业大省也能减少很多环保成本。<\/p>

领先者的优势<\/p>

资金、土地、技术壁垒叠加非瘟肆虐，加之国家对于环保要求的加强，未来中小散户加速出清市场几乎是可以确定的过程。实际上目前土地储备也限制了相当部分规模化养殖企业上产能的速度。<\/p>

猪肉作为同质化的商品，低成本是其核心竞争力。<\/p>

根据2010年到2018年的数据统计，双龙头（温氏和牧原）每头猪盈利300元左右，行业平均仅为100元，牧原可以盈利300元以上，每头猪可以比行业多赚200余元。实际上今年最新的数据显示他每头猪可以比行业平均多赚229元。<\/p>

也就是说，如果猪价下降300元，可能所有的企业都是亏损的，但牧原依然可以保持盈利，这就是龙头的优势。其并不惧怕整个周期的下行，甚至反而有利于行业整合的进一步加强。<\/p>

当然，多年的技术积累和人才储备也加强了护城河的宽度和深度。<\/p>

讲在最后：<\/p>

目前猪肉和养猪企业的股价都经历了大幅度上涨，逻辑也由原来的双逻辑变成了单逻辑。<\/p>

最初朋友向我推荐猪肉股的时候，其实没有多少人去关注。但是现在再去观察这些猪肉上市企业的业绩会、电话会、股东会，简直是人满为患。由此就想到了槟榔回想起投资融创的经历。<\/p>

最初买入融创的时候，很多投资者并不知道这家公司，1500亿的年销售，仅仅100多亿的市值。但是股价上涨十倍之后，情况完全逆转。股东会、业绩会有如嘉年华一般，电话会议也要预约。如果某个行业或者企业的市场关注度变得很高，那么行业和企业的数据就会被挖掘得非常充分。<\/p>

还是拿融创为例，最初只有少数的投资者在数地，到后来所有人都在干相同的事情，几百个项目都被算的清清楚楚，所有的信息差和预期差都会被快速填平。<\/p>

安尼·波顿说过：“重要的不是你知道什么，而是你知道的东西中有多少是别人不知道的。”<\/p>

这就是信息差的作用，所以猪肉也是一样，现在猪肉的关注特别高，很多信息都被挖掘出来了，育肥成本、仔猪储备、土地储备都被挖掘非常充分了，这个行业还有多大的肉可以吃呢？<\/p>

龙头集中的格局具有相当的确定性，这是一个长期逻辑。<\/p>

拿槟榔投资的地产股举例，2017年之后，龙头集中的逻辑还在，但消费升级的逻辑不在了。因为国家限价，没有价格差异，也就谈不上消费升级了。虽然龙头集中的逻辑一直被验证，但是由于不存在超出市场的预期，股价经历了相当长时间的低迷。<\/p>

因此从长的时间维度来说，牧原股份这种龙头公司应该会给投资者带来不错的回报，但目前这么高的关注度、这么详尽的挖掘的程度，投资者应该做好长期作战的准备。<\/p>

文章来自：格菲研究院<\/p>

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