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本文作者
张旭 / 邵闯/ 邬亮
摘要
1、截止2019年12月6日，石油石化行业市盈率为19.86X，整体估值低于近三年的平均值（31.08X），接近近三年估值水平的30%分位。细分行业中油田服务、石油开采、石油化工的估值分别位于近三年估值区间79.29%、14.40%、63.51%分位位置。
2、目前石油石化行业存量转债有17中油EB、18中油EB、新凤转债、桐昆转债等4只个券。截止2019年12月6日，石油石化行业拟发行可转债的上市公司中，桐昆股份(601233,股吧)（23亿元）已获证监会发审委审核通过，发行在即；广汇能源(600256,股吧)、齐翔腾达(002408,股吧)、恒逸石化(000703,股吧)等3家上市公司获股东大会通过，合计发行规模为79.90亿元。
3、石油石化行业转债整体择券空间有限。两只石油EB底仓配置为主；民营大炼化板块标的桐昆股份、新凤鸣(603225,股吧)，有望在景气上行周期中取得较好的回报，建议关注低吸与下修博弈机会。
1、行业基本面与正股估值
1.1、行业整体：净资产收益率水平低位
从行业整体表现来看，截止2019年12月6日，石油石化（中信）行业共有46家企业，总市值达到23433.49亿元；近三年（2016-2018年）的ROE平均值为4.37%，在整体行业中排名第26位；截止2019年9月30日，ROE为4.71%。
行业业绩方面，石油石化行业2018年营业收入达到60584.86亿元，同比增速为20.33%，比上年度下降4.36个百分点；2019年前三季度营业收入为47036.57亿元，同比上升6.99%。2018年行业整体实现归母净利润1417.56亿元，同比增加59.86%，比上年增加3.70个百分点；19年前三季度实现归母净利润1091.03亿元，同比下降19.58%。
1.2、细分行业：石油化工ROE水平最优
石油石化行业主要分为油田服务、石油开采、石油化工等细分行业。截止2019年12月6日，石油开采总市值达到10896.00亿元，2019年前三季度营收18365.17亿元，占石油石化行业的39.04%；近三年（2016-2018）平均ROE为2.37%，为细分行业内第二高；石油化工是石油石化行业的收入来源第一大领域，近三年平均ROE为8.22%，油田服务近三年平均ROE为-10.92%。
1.3、正股估值水平：估值处于历史低位
截止2019年12月6日，石油石化行业市盈率为19.86X，整体估值低于近三年的平均值（31.08X），接近近三年估值水平的30%分位。细分行业中油田服务、石油开采、石油化工的估值分别位于近三年估值区间79.29%、14.40%、63.51%分位位置。
2、可转债发行情况
目前石油石化行业存量转债有17中油EB、18中油EB、新凤转债、桐昆转债等4只个券。截止2019年12月6日，石油石化行业拟发行可转债的上市公司中，桐昆股份（23亿元）已获证监会发审委审核通过，发行在即；广汇能源、齐翔腾达、恒逸石化等3家上市公司获股东大会通过，合计发行规模为79.90亿元。
3、重点存量标的梳理
石油石化行业转债整体择券空间有限。两只石油EB底仓配置为主；民营大炼化板块标的桐昆股份、新凤鸣，有望在景气上行周期中取得较好的回报，建议关注低吸与下修博弈机会。
3.1、当前聚酯产业链机会对于当前聚酯产业链机会，光大证券化工团队认为：涤纶长丝环节，2018-2020年为涤纶长丝产能释放高峰期，以桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化和恒力石化(600346,股吧)为代表的涤纶长丝龙头公司在2018-2020年集中释放产能，2020年后新增产能增速将有所放缓。预计涤纶长丝环节景气度将在2020年见底。
PTA方面，以英威达P8技术为代表的新一代PTA技术带来100-200元/吨的成本下降，龙头企业更新产能动力足。2019Q4-2021年，PTA行业面临新一轮巨大的产能释放周期。
光大证券化工团队认为：民营大炼化项目均布局在国家七大石化基地，项目起点高、深加工能力强、配套下游产业链，项目相比现有的炼化项目，具有长期竞争力。尽管短期公司在“PX-PTA-聚酯”环节面临行业盈利收窄的压力，但民营大炼化公司具有全产业链优势，在成本和产业链上具有竞争力；经过新一轮行业洗牌之后，有望在行业景气上行周期中取得较好的回报。建议关注民营大炼化板块相关转债标的桐昆股份、新凤鸣。3.2、长丝标的梳理
对比分析桐昆股份、新凤鸣等长丝转债标的：1） 业绩方面，桐昆股份2019前三季度营业收入为372亿元，同比增加20.66%；归母净利润为24.51亿元，同比下降2.10%；2019Q3单季度实现净利润10.60亿元，环比增加1.9亿元。新凤鸣2019前三季度实现营业收入245.70亿元，同比增长4.21%；实现归母净利润11.06亿元，同比下降24.06%。
2） 盈利能力方面，对比同行业上市公司（恒逸石化、恒力石化）2019Q3的ROE水平， 总资产周转率新凤鸣最优（1.29），桐昆股份次之（1.01），恒逸、恒力均在1以下；销售净利率上，恒力石化最优（8.93%），桐昆股份次之（6.58%），新凤鸣、恒逸均在5%以下；权益乘数上，恒力石化最高（4.92），其余桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化分别为2.13、2.18、3.40。
3） 正股估值方面，截至2019年12月6日，桐昆股份价位在12.73元，对应PE TTM为11.4X，位于近三年估值区间40%分位；新凤鸣价位在11.76元，对应PE TTM为15.3X，位于近三年估值区间80%分位附近。
4、风险提示
1） 原油价格大幅波动的风险；
2） 宏观经济下滑和国际贸易环境风险；3） 炼油、烯烃和芳烃新一轮产能周期对大炼化和轻烃裂解项目盈利带来的不确定性。
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