文/沧海一土狗
猪肉价格打爆债市
2019年10月28日，十年国开债新券190215的收益率大幅度上行，从3.635%上行至3.69%，上行了5.5个bp。
早盘一开盘，收益率就上行了2bp，大家还不明就里，找了一圈原因，大家发现，原来是因为上周猪肉价格大涨。有多恐怖呢？22个省市猪肉的平均价从45.51上涨到了56.02，环比大涨23.1%。
很多分析师预计CPI同比增速将在春节期间到4%，可是，如此出乎意料的猪肉价格增速，让CPI增速触4%提前接近一个月。所以，市场一改15号对3%的CPI同比增速的迟钝，迅速地对更加高频更加领先的猪肉价格数据做出了反应。所以，2019年10月28日对债市是蛮特殊的一天，特殊点有两个：一个是CPI加入了市场敏感变量的集合，成为了主线头之一（遥想当年分析CPI增速即可的日子）；另一个是市场关注的数据高频化，以前看月度的数据就行，现在起码要看周度的猪肉均价和菜价。
通胀和反通胀
有人会问，为什么债市要害怕通胀，尤其是这种猪肉快速上涨带来的通胀？央行会为了这种通胀加息么？债券收益率的上涨是否反映了市场的加息预期？
一般而言，央行不会为了这种结构性通胀加息。在CPI增速刚触及3%的时候，市场也是这么想的，所以，对它的反应也很钝化。也就是说，市场采取的是一种绝对视角的思路——央行会用货币政策压制总需求太猛带来的通胀，但不会来压制猪周期带来的通胀。正如“猪周期”这个短语的内涵所暗示的，猪肉供应上来了通胀自然会下去；相似地，春节过后，蔬菜的价格自然也会下去。
可是当猪肉平均价格单周上涨23%之后，即便市场不预期央行加息，也无法对这个现象坐视不理。于是市场就开始切换视角，把绝对视角切换为相对视角。他们不再继续认为猪肉通胀一定不会触发央行加息，而是，采取跟随的策略，猪肉价格涨触发加息的可能性就大一些，收益率就上一上，直到这波上涨结束。
关于市场如何跟随以及央行如何介入通胀治理，我们可以参照1979年保罗-沃尔克上台前后的通胀路径以及1年期国债收益率的变动。
一开始短端利率只是跟随通胀，直到央行出手，短端利率才开始了大范围的扰动；在通胀掉头向下之后，短端利率由于预期大幅回调。但是，由于央行继续紧缩，最终短端利率在高位维持了很长的时间。我们可以简要回顾一下当时政策的变化，1970年，伯恩斯担任美联储主席之后，宣布将货币供应量M1作为中介目标，但在执行中仍然辅之以联邦基金利率为操作目标。1979年，沃尔克入主美联储，他宣布放弃联邦基金利率，改以货币供应量为中介目标来应对通胀，当时所选的货币层次是M1，主要控制工具是非借入准备金。
在这个过程中，M1的增速剧烈波动，相对应的产出、失业率和利率也大幅度波动。事实上，沃尔克是在压低总需求来压低通胀，是一种杀敌一千自损八百的方法。一般而言，经济学者把降低通胀和所牺牲的GDP的比率称作牺牲率。LaurenceBall（1993）研究了这个比率，指出不同国家的牺牲率不同，这种不同主要取决于劳动力市场的弹性。那些工资相对于劳动力供求调整缓慢的国家，往往有更高的牺牲率。他计算了9个国家的牺牲率，高的如德国大概有2.92，低的如法国大概有0.75，美国在中间有2.39。总之，治理通胀不是一件轻松的事情，代价很高。
结构性通胀的困扰
目前，猪肉带来的通胀并不及石油冲击带来的通胀严重，但是，它仍然带来麻烦了，而且，美国人在治理通胀时所付出的惨重代价不得不引起我们的警惕。
我们可以粗略的估计一下二十世纪八十年代美国治理通胀的牺牲情况。那时，美国的潜在gdp增速大概是6%，实际gdp增速最低掉到-2%，历时3年，剔除掉中间反弹的部分，大概就是灰色的面积，累计牺牲了约18%，年平均通胀大概下了9%，所以，牺牲率大概是2上下。综合前面的讨论，不管通胀的来源是什么，也不管中国目前的牺牲率水平是多少，“先通胀后治理”的路子是很难走的，治理的代价很高。在全球经济低迷的大环境下，又有几个国家受得了打掉一个百分点的通胀需要付出一年一个百分点的实际GDP的代价？
很多人会讲，我们现在PPI是通缩的，CPI通胀不要紧。事实上，我们要反过来想，要不是PPI是通缩的，可能CPI的通胀更严重。我们的经济体正在经历某种下行，拖慢了CPI上涨的步伐。
也有很多人会讲，这是局部成本推动的通胀，等那些物品的成本降下来，通胀就会消失了。这种想法最天真也最具有迷惑性，的确一开始物价上涨肇始于某些领域的供需失衡。但是，这种上涨一旦进入人们的心中并形成惯性，就跟供需的关系不大了，甚至会反过来影响供需——捂盘。举个例子，大家在炒比特币的时候，有关心过比特币的实际价值么？并没有。
苦口的药
如果放任某些物价不管，最终，这些物品的物价会发生外溢。那时候，问题会变得更加麻烦。最终受到约束的不仅仅是货币政策，甚至是财政政策！这是因为在那时我们需要用低于潜在产出的实际产出来拖住通胀，不能适时地扩大总需求。最终，陷入进退维谷的境地。
所以，现在的上策就是一方面掐断外溢，另一方面扩大其他食品的供给，用其他食品价格的下跌对冲猪肉价格的上涨。
诚然，这会造成扭曲，降低市场效率，但是，总比靠压总需求来打通胀来得划算。
ps：前文《剔除猪肉都是通缩？》讨论过外溢和解决办法以及通胀机理。
债市的路
相比于通胀治理，债券二级市场交易就容易得多，把猪肉的价格和其他食品的价格纳入跟踪体系就好，跟着更高频的数据做交易，不要胡思乱想。
我发现，很多人有一个不好的交易习惯——看长做短，即按照中长期的逻辑，制定目前的交易计划。这种方法只是理论上有效，根本不切实际。不要说一个月了，一个周都可能发生巨大变化。大家都开始盯更高频的猪价菜价，但他们还是盯着那些慢变量不放，是该醒醒了。
分析师可以谈中长期，但对买方这太奢侈了。
昨天路上碰到一个股票投资经理。我问他：你们担心通胀吗，我们债券已经挂了。他回我：我们如果担心就买一点猪肉股票。然后，我一脸惊愕，说不出话来。
今天债券又上了4bp（更可能是因为地方债传言），一群做债的跟猪肉杠上了，我们能抛掉210买猪肉么？
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：参考文献《美国金融制度》、《What determines the sacrifice ratio?》
本文首发于微信公众号：债券之星。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
